中信证券：物流竞争回归服务体验，政策有望再升级

9月23日消息，中信证券研究表示，政策驱动电商快递价格战拐点较为确定，快递龙头放弃以利润换取短期市场份额增长的做法，争取有效快递增量，4月以来单票收入降幅逐月收窄，料下半年中通净利润同增12%~15%，圆通或增20%以上，通达系龙头基本面修复确定性强。中期政策有望进一步升级突破行业瓶颈，未来服务体验或将成为快递公司最重要的竞争手段，我们假设2025年中通件量增至614亿件，保守预测单票净利0.25元，则154亿净利润对应目标市值~4600亿元。继续推荐通达系龙头中通、圆通，及阵痛期过后迎来产能爬坡带来业绩持续改善的顺丰控股。

中信证券研究指出，2021年监管政策成为快递行业最大变量，推动快递员合法权益保障、维护市场秩序、整顿行业价格恶性竞争。3月以来监管政策持续升级，以圆通为例含派费ASP自3月降幅12.8%收窄至8月5.4%，政策升级带来价格战缓和，料Q4进一步收窄至小个位数。快递龙头放弃以利润换取短期市场份额增长的做法，争取有效快递增量，单票收入降幅逐渐收窄，料下半年中通净利润同增12%~15%，圆通或同增20%以上，通达系龙头基本面修复确定性强。

此外，2021Q2中通、韵达、圆通、申通单票扣非净利0.22、0.05、0.06和-0.03元，凭借排名第一件量规模、同建共享打造独特网络合作伙伴模式，中通盈利能力一枝独秀。过路费免征政策叠加同期国内柴油价格调整单票运输成本略显承压，中通Q1、Q2单票运输成本同比+3.6%、+11.6%。截止2021H1中通约有10100辆自有车辆，其中约8150辆15-17米高运力甩挂车，叠加行业最多件量带来的规模优势，预计下半年中通单票运输成本有望重回下行通道，料中期通达系龙头单票运输+分拣成本仍存20%以上降幅空间。

头部快递企业为抢占行业龙头话语权，强化资本开支加速投入，提升服务质量、驱动成本下行。2021H1顺丰、中通、韵达实现资本开支91.9亿、45.1亿和32.4亿，同增131.3%、13.0%和55.9%。中通Q2将全年Capex指引从Q1的110~130亿元下调至90~100亿元，或产能充裕且目前业务量仍低于最优经济产能，进而放缓Capex节奏。预计9月1日派费单票提升0.1元不会是本轮监管政策升级的终点，龙头快递网络基础设施扩展等为提升服务体验、实现最优成本奠定基础，竞争优势持续扩大构筑护城河。